Cet article de Buffett sur les coûts de transaction est une traduction de la lettre envoyée le 5 août 1988 aux actionnaires de Berkshire Hathaway. Vous pouvez retrouver une traduction en français des lettres les plus importantes dans le livre Les écrits de Warren Buffett, que je vous recommande.

Coûts de transaction

Pour les actionnaire de Berkshire, comme pour ceux des autres sociétés américaines, il n’a pas été bien difficile de s’enrichir par le passé. En effet, à titre d’exemple, le Dow Jones est passé 66 à 11.497, entre le 31 décembre 1899 et le 31 décembre 1999. (Devinez quel est le taux de croissance annuel? La réponse surprenante est à la fin de cet article).

Cette forte hausse a une cause élémentaire : au XXème siècle, les entreprises américaines ont très bien marché et les investisseurs ont surfé sur la vague de leur prospérité. Elles vont toujours bien. En revanche, les actionnaires s’automutilent en réduisant la rentabilité qu’ils devraient obtenir de leurs investissements.

La raison est à chercher dans une vérité : à quelques exceptions près, telles la faillite, le maximum que puisse tirer un actionnaire de son investissement dans une entreprise, entre aujourd’hui et le jour du jugement dernier, est la richesse créée par cette entreprise. Il est vrai qu’en achetant et en vendant sans cesse, l’investisseur A peut gagner, par chance ou par talent, plus aux dépens de l’investisseur B.

Il est vrai que tous les investisseurs se sentent plus riches quand les cours grimpent. Mais un actionnaire ne peut sortir que lorsqu’un investisseur prend sa place. Autrement dit, si un investisseur vend à un cours élevé, c’est qu’un autre achète à un cours tout aussi élevé. Pour les actionnaires pris ensemble, aucun miracle ne pourra leur permettre de retirer une fortune supérieure à la richesse générée par leurs investissements.

En réalité, les actionnaires gagnent moins que ce que rapportent les entreprises en raison des coûts de “friction”. Voilà où je voulais en venir : ces coûts, supportés par les actionnaires, diminuent énormément leur performance par rapport aux performances historiques.

Les Nantis

Pour comprendre l’origine de ces coûts, imaginez un instant que toutes les sociétés américaines sont et seront toujours détenues par une seule famille. Appelons cette famille les Nantis. Après paiement de l’impôt sur les dividendes, cette famille – génération après génération – s’enrichit du montant de la richesse créée par l’ensemble des entreprises américaines. Ce qui représente aujourd’hui 700 milliards de $ par an. Cette famille dépense naturellement une partie des dollars gagnés, mais la partie épargnée rapport un intérêt. Dans la famille Nantis, chacun des membres s’enrichit au même rythme, équitablement et chaque jour un peu plus.

Les Financiers

Imaginons maintenant que de beaux parleurs, les Financiers, approchent la famille Nantis pour les persuader individuellement de faire mieux que les autres membres, en achetant certaines actions pour en vendre d’autres. Les Financiers se chargent avec bienveillance de ces transactions – contre rétribution bien-sûr. Les Nantis détiennent toujours la totalité des sociétés américaines, seule la répartition change du fait des transactions.

Donc, la richesse globale de la famille diminue pour être égale aux résultats des sociétés américaines moins les commissions payées aux Financiers. Plus le volume de transactions entre les différents membres de la famille est élevé, plus petite est leur part du gâteau, plus grande est celle reçue par les Financiers. Ces principe n’a pas échappé aux Financiers : les volumes sont leur ami et ils animent les transactions d’une manière ou d’une autre.

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Les Financiers-gérants

A posteriori, les membres de la famille réalisent qu’ils ne font pas si bien au jeu du “faire mieux que les autres”. D’autres Financiers arrivent alors pour expliquer à chacun des Nantis qu’il ne pourra jamais faire mieux que le reste de la famille. Ils proposent une solution : “recruter un gérant – en l’occurrence eux – pour faire un vrai travail de professionnel.” Ces Financiers-gérants utilisent toujours les services des Financiers-courtiers qui exécutent les ordres. Résultat, une plus grosse partie de la richesse des Nantis rentre dans la poche des Financiers.

Le mécontentement des membres de la famille enfle. Chacun des Nantis emploie maintenant des gérants professionnels. Mais, globalement, les performances ne sont pas meilleures. La solution? Demander encore plus de conseils, bien-sûr. Ils arrivent sous la forme de conseillers financiers et de gestionnaires de patrimoines, qui sont là pour aider les Nantis sur les choix des Financiers-gérants. Déconcertés, les Nantis applaudissent quand-même. Ils savent désormais qu’ils ne sont pas plus capables de choisir une action qu’un Financier-gérant.

Comment, s’interroge l’un des Nantis, peut-on être sûr de la réussite de notre placement en choisissant le bon Financier-consultant? Cette question ne vient même pas à l’esprit des autres Nantis et les Financiers-consultants ne risquent pas de la susciter.

Les hyper-Financiers

Les Nantis, désormais assistés par trois catégories de Financiers, fort coûteux, constatent que leurs performances s’effondrent. Ils plongent dans le désespoir. Alors que tout espoir semble perdu, un quatrième groupe – les hyper-Financiers – surgit. Ces individus sympathiques leurs expliquent que les Financiers – courtiers, gérants, consultants – sont à l’origine de leurs performances minables, car ces Financiers ne sont pas suffisamment motivés et ils ne font que suivre la tendance du marché. “Que pouvez-vous attendre de cette bande de zombies?” s’exclament les nouveaux Financiers.

Ils proposent donc une solution d’une simplicité déconcertante : Payer encore plus cher. Débordant de confiance, les hyper-Financiers proposent à chaque membre de la famille Nantis de verser une belle prime variable – en plus de commissions fixes mirobolantes – pour gagner beaucoup plus que le reste de la famille.

Certains des Nantis, plus observateurs, constatent que ces hyper-Financiers sont en fait des Financiers-gérants habillés différemment, avec au revers de leur veste des noms brodés avec HEDGE FUNDS ou PRIVATE EQUITY.

Les nouveaux Financiers se veulent rassurants, en clamant que l’habit est essentiel dans leur profession. Un peu comme s’ils accordaient au costume des pouvoirs magiques similaires à ceux de Clark Kent, quand il se glisse dans la tenue de Superman. Tranquillisés par cette explication, les Nantis finissent par payer.

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La situation aujourd’hui

Et voilà où nous en sommes aujourd’hui : les gains qui devaient aller dans la poche de l’actionnaire – s’il restait sagement installé dans son fauteuil – partent dans la poche d’une armée de Financiers. D’autant que la règle de partage des performances est particulièrement inégale. Si les Financiers reçoivent une bonne partie des gains, obtenus par talent ou par chance, ils laissent aux Nantis le soin d’éponger les pertes – et de payer les commissions fixes – qu’ils soient mauvais, malchanceux ou crapuleux.

Avec des contrats du type – Pile, les Financiers raflent une partie des gains et Face, les Nantis assument toutes les pertes et payent même des commissions. Les Nantis feraient donc mieux de s’appeler les Fauchés. Aujourd’hui, les coûts de friction s’élèvent à environ 20% des profits des sociétés américaines. En d’autres termes, les investisseurs ne gagnent globalement que 80% de ce qu’ils gagneraient s’ils se gardaient d’écouter quiconque.

Isaac Newton

Il y a plusieurs siècles, Sir Isaac Newton formulait les trois lois du mouvement : un travail de génie. Malheureusement, son talent ne s’est pas appliqué à l’investissement, car il a perdu gros dans l’explosion de la bulle de la Compagnie des Mers du Sud, expliquant plus tard, “je sais calculer le mouvement des corps célestes, mais pas la folie des foules.” S’il n’avait pas été traumatisé par cette déculottée, Sir Isaac aurait pu énoncer une quatrième loi : Pour l’ensemble des investisseurs, le rendement décroît quand la vitesse de transaction augmente.”

Conclusion

Voici la réponse à la question posée au début de cet article. Pour être précis, le Dow Jones est passé de 65,73 à 11.497,12 au XXème siècle, ce qui correspond à un taux de croissance annuel moyen de 5,3% par an (hors dividendes). En continuant sur sa lancée du XXIème siècle, le Dow Jones devrait atteindre au 31 décembre 2099 (calculez vous-mêmes) précisément 2.011.011,23. Mais retenons deux millions. Remarquons qu’il n’a rien gagné pendant les six premières années de ce siècle.

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La Fameuse Lettre de Buffett Sur Les Coûts De Transaction 1