Les limites du Price Earning Ratio, ou PER

L’un des outils les plus connus de tous les investisseurs y compris des débutants est le PER ou Price Earning Ratio ou encore rapport Cours/bénéfice (C/B) pour évaluer la cherté relative d’une action.

Comme le précise très justement notre petit lexique boursier en ligne, le PER ou C/B est défini comme étant le cours actuel de l’action considérée divisé par le bénéfice net par action (BNA) des douze derniers mois. Ce C/B doit être, si possible, inférieur à celui des autres entreprises du même secteur. De manière abrégée, le C/B peut être défini comme étant la capitalisation boursière d’un titre à un moment donné divisé par le bénéfice net global de la société.

Principales caractéristiques du PER

le C/B est une méthode comparative : une entreprise est plus ou moins valorisée par rapport à d’autres du même secteur ;

elle est à priori d’un calcul simple, rapide et donc largement utilisée dans la communauté des investisseurs et des analystes.

La sélection de titres autrement dit le « stock picking » et l’approche « value » permettront très probablement aux investisseurs de dégager de bons returns à moyen et long terme y compris et surtout dans l’environnement économique actuel. Dans ce cadre, la bonne utilisation d’un outil comparatif comme le PER prend toute sa signification. Toutefois, le pré-requis pour une utilisation optimale d’un outil, quel qu’il soit d’ailleurs, est d’en connaître les limites et les possibilités, la simplicité étant parfois bien trompeuse… Il en est ainsi pour le PER.

Méthode comparative

Le PER est une méthode comparative : cela implique donc la détermination de l’échantillon des sociétés par rapport auxquelles vous allez mener une étude comparative. Toutes ces sociétés doivent non seulement mener des activités relativement proches les unes des autres mais encore disposer d’une structure financière et d’une répartition du chiffre d’affaires qui ne présentent pas de différences significatives par rapport à la société étudiée. Ce sont, à notre sens, les facteurs principaux à prendre en considération. Lors de la comparaison de PER de plusieurs sociétés, outre le fait que cette comparaison est faite sur les 3 derniers exercices disponibles, il est également utile de comparer deux autres indicateurs de manière simultanée et complémentaire :

l’endettement net par rapport aux fonds propres de chacune des sociétés étudiées autrement dit le « gearing ». Une société qui a un faible C/B comparativement à des sociétés du même secteur peut être nettement plus risquée de par un endettement significativement supérieur et elle ne doit pas être forcément retenue ;

l’évolution du bénéfice net par action sur les 3 derniers exercices des sociétés étudiées. Une société à faible PER est peu attirante si la croissance historique de son BNA est médiocre, inférieure à celle des autres sociétés de l’échantillon et elle restera très probablement peu attirante à l’avenir. Dès lors, pourquoi l’acheter ? Sauf évidemment changement profond de stratégie mais nous sommes alors dans la détermination de PER prospectifs et non plus historiques.



Calcul du PER

Le calcul d’un PER historique implique à son numérateur un cours boursier à un temps T et donc une donnée ponctuelle alors que son dénominateur est un bénéfice par action venant d’une activité sur les douze derniers mois. N’est-il pas un peu paradoxal de comparer deux grandeurs extraites sur des bases temporelles différentes ? Quelle est la réelle signification des cours boursiers des derniers jours de décembre alors que certains gérants sont en plein « toilettage » de portefeuille ? Poser la question, c’est un peu y répondre.

Ne serait-il pas plus opportun de considérer deux périodes de temps de référence identiques pour le numérateur et le dénominateur c’est-à-dire douze mois et d’extraire un cours boursier moyen? Notez que dans ce cas, chacun des cours a le même poids dans la moyenne, ce qui n’est pas forcément logique : les séances boursières les plus proches devraient sans doute être privilégiées et donc nous devrions probablement utiliser une moyenne exponentielle. De plus, il serait plus rationnel de lier le poids de chaque observation au volume correspondant à cette information…

Bien entendu, il est parfaitement inutile de consacrer notre précieux temps à affiner un calcul du PER à la 4ème décimale mais il est bon d’être conscient des travers de son calcul. Ainsi, pour l’exercice 2008, si vous déterminez le PER historique sur base d’une moyenne arithmétique simple des 4 cours boursiers à la fin de chaque trimestre tout en conservant le même BNA, vu les fluctuations importantes des cours durant 2008, le PER ainsi obtenu sera significativement différent de celui calculé usuellement sur base du cours boursier au 31/12.

Vous pensez toujours que le calcul du PER est simple… mais nous n’en sommes qu’au numérateur… Il découle de ce qui précède que dans le cas d’un calcul de PER historique sur base de comptes annuels au 31/12 par exemple, il est souhaitable de calculer une moyenne arithmétique sur les 30 ou 40 dernières séances afin de lisser et d’éviter ainsi les évolutions disparates de fin d’année. Naturellement, comme le C/B est une méthode comparative, il faut prendre en considération la même période référence pour les autres actions servant de base à la comparaison…

Déterminez le bénéfice par action

Vous pensez certainement que la détermination du bénéfice par action est d’une simplicité biblique ou presque, il suffit de reprendre le bénéfice dans le bas du compte de résultat et de le diviser par le nombre d’actions. Désolé mais si vous procédez ainsi, vous pouvez être amené à simplifier très (trop) fortement la réalité… En effet, le bénéfice à prendre en considération est uniquement le bénéfice net courant consolidé part du groupe, ce qui implique de retraiter les données du compte de résultats pour en éliminer tous les éléments non récurrents, exceptionnels tant au niveau des charges qu’au niveau des produits afin de déterminer un résultat net courant ajusté ou encore dénommé résultat normalisé. Il est dit net car pris en compte après détermination de la charge fiscale estimée. Il est évident que la charge d’impôt doit être ajustée au bénéfice courant retraité par application d’un taux d’imposition réaliste, il ne suffit donc pas de reprendre la charge d’impôt figurant au compte de résultat.

Si le nombre d’actions au 31/12 figure dans les comptes annuels et apparaît donc comme une donnée simple à collecter pour la détermination d’un PER historique, il n’en est pas forcément de-même pour l’évaluation des PER prospectifs. Considérons par exemple les obligations convertibles. A terme, si les résultats de la société considérée sont bons, les porteurs convertiront leurs obligations en actions…

Naturellement, à ce stade, la société ne supportera plus la charge d’intérêt liée à ces obligations ce qui aura un effet positif sur son résultat net courant mais par contre, le nombre d’actions ayant augmenté, le bénéfice net par action chutera si le taux de croissance des bénéfices est inférieur au taux de croissance du nombre d’actions. Pour rester concis et pragmatique, focalisez-vous sur les bénéfices nets prospectifs par action pour les sociétés de l’échantillon, BNA prospectifs provenant de diverses sources pour en calculer, par une moyenne arithmétique, un BNA moyen prospectif.

Logiquement, les analystes financiers qui fournissent ces BNA prospectifs devraient tenir compte d’une série de facteurs dont notamment l’effet de la conversion des obligations convertibles. Ensuite, il est conseillé de rapprocher cette évolution du BNA moyen prospectif avec le passé des sociétés de l’échantillon et de la mettre en perspective avec les évolutions sectorielles. Toutes choses étant égales par ailleurs, si sur les 3 derniers exercices, la société a connu une croissance de son BNA de 5% et que subitement cette évolution passera à 9% dans l’environnement économique actuel, il y a un problème… sur la fiabilité des données traitées (ou du calcul effectué…).

Une fois le BNA moyen prospectif déterminé et retenu comme plausible, le PER prospectif est calculé sur base des cours boursiers historiques des 30 à 40 derniers jours de cotation et sur base de ce BNA moyen prospectif. Simultanément, comme signalé ci-avant, le gearing de chaque action est déterminé, les sociétés les plus endettées sont éliminées surtout dans les conditions économiques actuelles.

En conclusion, cette méthode permet d’éviter certaines erreurs mais elle n’est pas d’une infaillibilité totale (malheureusement, mais ce serait trop simple). Elle doit faire partie intégrante d’un processus de sélection des valeurs en complément d’autres indicateurs fondamentaux, le timing d’achat étant plutôt dicté par quelques indicateurs techniques. Elle requière du temps pour sa mise en pratique mais songez au temps mis pour constituer votre épargne et à votre souci de la préserver…

Article écrit par Jean-Louis

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