"La Chose La Plus Importante" : Que Nous Apprend Howard Marks Dans Son Livre?

Ceux qui ne peuvent pas se remémorer le passé sont condamnés à la répéter. Ces quelques mots du Philosophe Santayana doivent nous rappeler l’importance d’interpréter les cycles économiques passés pour analyser la situation incertaine que nous connaissons aujourd’hui.

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La chose la plus importante

Pour ce faire nous allons aujourd’hui étudier le livre La chose la plus importante d’Howard Marks, spécialiste de l’investissement dans les cycles à contre-courant. Il est considéré par beaucoup comme l'un des plus grands investisseurs de la dernière décennie, et on parle de lui dans les cercles d'investissement au même titre que Peter Lynch, Warren Buffet, et d'autres. Il est l'un des six fondateurs d'Oaktree Capital, un fonds d’investissement pesant plus de 120 milliards de dollars.

Ce livre est ni plus ni moins que le résultat des memos qu'Howard Marks a envoyé à ses investisseurs pendant plusieurs années. La chose la plus importante n'est pas un ouvrage d'évaluation comptable, ce n'est pas un livre de conseils très pratiques, c'est un livre de réflexion et de recommandation qualitative pour investir à long terme.

La beauté de ce livre n'est pas de nous apporter une piste pour savoir quoi penser d’un investissement, mais plutôt comment penser son projet d’investissement. Alors que certains Jacky Lamborgini du net prétendent donner des conseils de mindset d’investisseur, voici une synthèse des notes d’un homme qui a généré des milliards de dollars avec une stratégie à long terme.

Quelques points que nous passerons en revue :

• Le second degré de l’investisseur à long terme.
• Notions de psychologie appliquée à l’investissement.
• Les principes essentiels pour acheter ses plus belles actions.

Cet article est également disponible en format vidéo dans le lien ci-dessous si cela vous intéresse :

Le second degré

Les moutons en 2021 sont-ils ceux qui achètent ou ceux qui vendent ?

Pour vous introduire la notion de second degré, voici un rappel des 2 principaux courants de pensées de l'investissement à long terme :

• Il y a les investisseurs dans la valeur comme Benjamin Graham, le mentor de Warren Buffett, c'est-à-dire le value investing.
• Et il y a les investisseurs dans la croissance à un prix raisonnable comme Lynch c'est-à-dire la tendance d’investissement dite GARP investing, GARP étant l’acronyme de growth at raisonable price.

L'un des plus grands accomplissements de Buffet fût d’arriver à concilier ces deux courants de pensée pendant plus de 50 ans.

Howard marks se situe du côté de ceux qui investissent dans la valeur, à contre-courant, et c’est ce qu’on appelle des contrarian investors (au même titre de David Dreman, très apprécié de notre ami Nathanaël).

Pour vous définir ce principe voici les mots de feu Sir John Templeton :

Acheter tandis que les autres essaient désespérément de vendre, et vendre lorsque les autres, euphoriques, sont en train d’acheter, voilà qui demande un immense courage mais qui rapporte d’immenses profits.

Sir John Templeton

Car oui, il faut avoir du courage pour investir en bourse, et le faire à contre-courant de la sagesse populaire en demande encore plus.

Pourquoi? Parce que les marchés peuvent rester sur ou sous-valorisés pendant plusieurs années...

Et cela peut donc être très frustrant lorsque la tendance va dans le sens contraire à la direction que vous suivez.

Mais c’est à ce moment-là qu’il faut acquérir ce qu’Howard Marks appelle le second degré.

Pour ce faire, il faut voir plus loin qu’une simple analyse des fondamentaux. Il faut intégrer notre compréhension du marché dans ces choix sans pour autant s’auto-convaincre que nos choix sont bons ; et c’est une des choses que nous allons éclaircir tout au long de cet article.

Exemple de second degré

Concrètement, le second degré pourrait par exemple nous mener à faire le choix suivant :

Prenons une entreprise d’hôtellerie fictive et appelons la Special4noce.

Elle est aujourd’hui dans un marché décroissant, ce qui a fait chuter son cours depuis 5 ans, et le Covid a sans surprise rendu ses résultats négatifs.

Or depuis 7 ans, à l’exception de cette année, son chiffre d’affaires est en constante augmentation et une fois la crise passée aucune raison tangible ne peut nous faire penser qu’elle ne retrouvera pas ses résultats financiers.

De plus, l’entreprise vaut aujourd’hui moins que l’ensemble de son parc immobilier.

Donc j’achète.

Là-dessus, rajoutons tout de même une chose : attention à l’influence psychologique du marché sur l’évaluation des actifs. Ce dernier pourrait nous induire à penser que les hôtels de notre société Special4noce feront couler la boîte alors que la revente de, ne serait-ce que 4% de son parc immobilier, suffirait à relancer la machine.

Notions de psychologie d’investissement

Il reste malgré tout particulièrement difficile de faire face à cette influence psychologique sur le marché. Et il faut, pour cela, se faire une idée et s’y tenir surtout lorsque les cours plongent, que les hôtels ferment les uns après les autres et que notre instinct primaire nous dit que nous sommes dans le faux.

Cela nous mène donc à d’étudier une branche de l'investissement, peut être encore plus importante que la comptabilité, à assimiler pour investir à long terme :

Je parle bien évidemment de la psychologie.

Dans tous les volets qui composent cette discipline passionnante et à laquelle j’ai été involontairement initié et éduqué parce que c’est la profession de ma mère, nous allons tout d’abord nous pencher sur l’étude de la psychologie des foules.

Car qu’est-ce que l’investissement en bourse si ce n’est une immense vente aux enchères à laquelle le monde entier peut participer ?

Profitons donc de ce point pour introduire ou se rappeler les quatre concepts de psychologie des foules selon Gustave Le Bon :

1. Les foules sont irrationnelles : allait-on manger du papier toilette en période de confinement? Difficile à croire. Et en bourse ce qui caractérise selon moi le mieux cette réalité est la phrase suivante, bien connue de ceux qui ont connu la bulle des nouvelles technologies des années 2000 ; « cette fois ci c’est différent, un PER supérieur à 200 est acceptable car cette firme va tout révolutionner »
2. Les foules ont des dynamiques unitaires : si en arrivant au péage il y a deux queues : une immense et une totalement vide, nous aurons tendance à choisir celle immense parce que s’il n’y a personne sur l’autre, c’est qu’il y a sûrement une raison… Jusqu’à ce qu'un esprit contrarien prenne l’initiative d’y aller. Et l’analogie est valable en bourse.
3. Les études montrent que les foules sont influençables et c’est ce que nous rappelle Benjamin Graham avec sa fameuse analogie de Mister Market dans son livre l'Investisseur Intelligent.
4. Les foules son souvent dépendantes d’un meneur : Nous avons tous pu constater l’influence d’un simple tweet d’Elon Musk au sujet de l’action Signal. De même, nous pouvons légitimement nous poser la question : comment le cours de Berkshire Hathaway se portera t-il le jour où notre gourou Warren Buffett rendra les armes ?

Lire aussi : 7 Livres Sur La Finance Comportementale Et Le Decision Making Qui Vous Feront Progresser En Bourse

La leçon à tirer de cela est que la façon la plus sûre et la plus lucrative selon Howard Marks est d’acheter une action lorsque tout le monde la dédaigne et de la vendre lorsque tout le monde en parle.

Et même Peter Lynch souligne ce fait, alors qu'il est plutôt orienté GARP, lui qui se dit à l’affût des scandales pour profiter d’une décote à moyen terme d’une entreprise intéressante à long terme.

Maintenant, motivés comme nous le sommes, passons au dernier point.

• Voici les principes essentiels à retenir du livre La chose la plus importante pour acheter ses plus belles lignes et vous verrez que nos armes les plus efficaces ne sont parfois pas les plus belles lorsque nous les achetons.

Pour ce faire nous allons tout d’abord nous pencher sur la notion de risque selon Howard Marks dans La chose la plus importante. L'objectif est de ne pas se faire surprendre et tout perdre, mais également vis-à-vis des indicateurs de surchauffes économique ainsi qu’à son cadre de sélection.

Le risque selon Howard Marks

Pour vous introduire sa notion du risque voici une de mes citations préférées du livre :

La zone de danger ultime est atteinte lorsque les investisseurs sont d’accord sur le fait que les choses ne peuvent qu’aller mieux pour toujours.

Howard Marks

Howard marks ayant été l'un des rares gourous à noter en 2007 : je constate un faible niveau de scepticisme, de crainte et d’aversion au risque. Bref, il a plus d’une chose à nous apprendre !

En commençant par cette notion que j’ai reformulé à la française :

Il faut tout d’abord se rappeler que les prix qui montent sont comme du bon vin. Nous l'apprécions, mais plus nous en consommons, plus il altère notre raisonnement.

Je voudrais d'ailleurs rebondir sur une nouvelle citation, quasi mythologique, de Démosthène :

Rien n’est plus facile que de se duper soi-même. Pour chaque chose qu’un homme espère, il va alors croire qu’elle est vraie.

Démosthène

Très bien Rémi, on a compris la notion de risque, mais comment l’évalue-t-on ?

Tout d’abord, dans son livre La chose la plus importante, Marks souligne que la volatilité ne représente pas le risque mais l’imprévisibilité des variations à court terme d’une action. Warren Buffett dit exactement la même chose.

Le risque en bourse est la probabilité de perte définitive du capital, rien de plus.

Et pour se protéger contre cette perte de capital, nous nous devons d’acheter une entreprise avec une réelle marge de sécurité, soit lorsque sa valeur intrinsèque est supérieure au prix qui est proposé sur le marché.

Car le risque peut certes être dû à des fondamentaux assez mauvais mais il peut aussi et surtout être dû à un prix d’achat trop haut.

Et lorsqu’on débute avec de bonnes bases, ce qui est votre cas en tant que lecteur de ce blog, il n’est pas difficile de faire attention à la comptabilité.

Mais le plus dur reste à faire

Le plus dur est d’acquérir le sang-froid et le sens de la valeur nécessaire pour, par exemple, investir lorsque tout le monde vend parce que vous êtes convaincu que vous faites une bonne affaire.

Attention, ne faites surtout pas l’erreur de penser pouvoir acheter au point le plus bas, au moment le plus propice de l’histoire, c’est juste irréaliste.

Et soulignons ce point qui est ô combien important.

Même Martin Zweig, auteur du livre Acheter en bourse au bon moment et qui est encore aujourd’hui considéré comme l'un des meilleurs stock picker du vingtième siècle s’accorde sur ce point.

Dans nos moments de doute rappelons-nous aussi des propos de Voltaire :

Le mieux est l’ennemi du bien »

Voltaire

Ainsi, si une action est bon marché, elle peut intégrer votre portefeuille dès aujourd’hui. Le sera-t-elle encore plus demain? C’est probable ! Est-ce important, Rémi ? Absolument pas tant que sa valeur intrinsèque continue d’augmenter.

Avec me temps, j’ai de mon côté mis en place une méthode d’approximation de la valeur intrinsèque que certains d’entre vous connaissent maintenant mais ça, nous en reparlerons plus tard pour ceux qui suive le projet Parlons Long Terme de plus près.

Lire aussi : Comment Calculer La Valeur Intrinsèque d’une Action Facilement En 3 Étapes

Et sachez qu’une simple étude de la valeur comptable (total de l'actif – total du passif) de l’entreprise peut vous permettre de dénicher des exemples criants de sous-évaluation.

J’ai par exemple cette année déniché une société minière qui avait dans ses stocks une quantité d’or supérieure à sa capitalisation boursière ! Cependant la mise à jour de la valeur de son stock proportionnellement au prix de l’or qui avait subi une forte hausse ne s’est faite que lors de la publication des résultats trimestriels quelques mois plus tard, ce qui a logiquement propulsé le cours à la hausse.

Certains me diront que nous sommes en sortie de Covid et qu’il n’y a pas de raison de s’inquiéter plus que cela, donc pourquoi dépenser autant d’énergie pour évaluer notre marge de sécurité…?

Loin de moi l’idée de vous rendre alarmiste, je ne supporte d’ailleurs pas ceux qui prêchent la peur pour convaincre.

A ceci près que si l’histoire des quelques rares crises du 21eme siècle doit nous apprendre quelque chose, c’est bien le fait que les investisseurs surestiment leur capacité à analyser le risque.

Cela me fait d’ailleurs penser à une métaphore de Nassim Nicholas Taleb dans son excellent livre Le Hasard Sauvage dont les investisseurs que nous sommes doivent se rappeler.

Si nous comparions notre réalité de marché au jeu de la roulette russe, on devrait alors inclure un aspect supplémentaire à ce jeu fatal.

Et ce point supplémentaire est dû au fait que notre économie ne peut se résumer à un revolver à six coups dans laquelle une seule balle est logée.

Ce serait plutôt une arme automatique possédant des milliers de chambres de munitions vides dans lesquelles une seule balle réelle aurait été conservée.

Et après quelques dizaines de coup, voir quelques centaines, on oublie l’existence de cette balle et on se met alors à baigner dans un faux sentiment de sécurité. C'est aussi le concept de la dinde de Taleb, que Nathanaël expliquait dans cet article.

Mais rassurons-nous, si nous ne pouvons pas prédire la guerre, nous pouvons nous y préparer.

Et pour ce faire voici les deux principes fondamentaux de la pensée d’Howard Marks avant de passer à ses indicateurs de surchauffe et surtout à son cadre de sélection :

Ces deux principes sont :

• La plupart des choses s’avéreront être cycliques.
• Certaines des meilleures opportunités de profits ou de pertes surviennent lorsque les autres oublient le principe numéro un.

Indicateurs de surchauffe du marché

Assez de théorie, voici quelques notions essentielles pour interpréter une fin de cycle, soit le bruit de notre balle dans notre arme automatique qui se rapproche peu à peu du percuteur.

Indicateurs de surchauffe :

• PER du marché élevé (chercher shiller PE CAPE ou cyclicali average PE).
• Obligations à rendements élevés.
• L'émission de dettes pour payer les dividendes est également un signe de surchauffe.
• Les acheteurs dominent par rapport aux vendeurs ce qui se traduit par une augmentation du nombre de transaction.

Puis, à terme, les marchés haussiers deviennent réellement dangereux à partir du moment où le scepticisme insuffisant des investisseurs leur fait accepter que :

• Certaines évolutions changeront le monde du tout au tout (comment ne pas songer au Bitcoin…).
• Les règles ont changé. Non, Paypal n’a pas tué Visa.
• Les cycles et schémas passés ne se reproduiront plus (à l’image du shiller PE).
• Les normes de valorisation ne sont plus pertinentes (PER par exemple), alors qu’elles le sont depuis 200 ans (à l’image shiller PE encore une fois).

Soyons donc vigilants lorsque les facteurs psychologiques ou supposés facteurs techniques, telles que des courbes stochastiques fumeuses, prennent le dessus sur les fondamentaux !

Lire aussi : Analyse Technique : Pourquoi Les Figures Chartistes Ne Sont Que Le Fruit De Votre Imagination

Son cadre de sélection

Mais comment peut-on choisir ces entreprises résilientes pour se prémunir face à ces cycles ? Comment déniche-t-on une entreprise inconnue qui se trouve être excellente et sous-évaluée car cela peut sembler relever de l’utopie avec les outils dont nous disposons au 21ème siècle ?

Ces questions sont légitimes.

Et si la clef…

Et si la clef pour ouvrir ce coffre-fort était déjà entre vos mains mais que vous l’aviez dédaignée parce qu’elle semblait toute rouillée?

Je m’explique : en général les meilleures opportunités se trouvent parmi ce que la plupart des autres dédaignent.

En d’autres termes les bonnes affaires présentent forcément des défauts, contrairement aux affaires remarquables comme Apple, bien souvent surévaluées. Tout l’enjeu est de savoir si ce défaut apparent est néfaste pour la progression future de l’entreprise.

Très concrètement voici une liste de défaut apparent que nous recherchons.

Notre entreprise peut être :

• Inconnue et incomprise.
• Fondamentaux d’apparence douteux mais solides. Si elle se trouve dans un pays connaissant une forte inflation par exemple.
• Fondamentaux contestés ou angoissant (Alibaba et la disparition de Jack Ma).
• Considérée comme non respectable (nos cigarettiers préférés).
• Impopulaire (sociétés pétrolières et minières).
• Et de mauvaise performance au cours des dernières années, comme notre hôtel spécial4noce, plutôt que le contraire. Soit un désinvestissement progressif plutôt qu’une capitalisation croissante.

Pour les dénicher Howard nous propose la méthode suivante :

• Lister les investissements potentiels.
• Estimer leur valeur intrinsèque.
• Comparer le prix à cette valeur.
• Évaluer le risque encouru en achetant cette action ainsi que vis-à-vis de son intégration dans votre portefeuille. Car le but d’un portefeuille bien géré est que les actifs qui le composent soit un maximum décorrélés mais nous y reviendrons peut-être dans un prochain article.

Lire aussi : Faut-il Diversifier Son Portefeuille Boursier Ou Plutôt Le Concentrer Sur 1 à 5 Titres?

Là-dessus, s’il y a bien une qualité propre à tous ces grands investisseurs, c’est la patience. Il faut être patient, il n’y a pas toujours des opportunités remarquables sur le marché et il faut l’accepter.

Mais il est aussi extrêmement difficile d’agir contre la tendance et voici donc une synthèse des armes du fond d’investissement d’Howard Marks à ce sujet :

• Il y a bien évidemment le sens de la valeur intrinsèque.
• Résilience mentale lorsque les prix divergent.
• Étude des cycles passés.
• Compréhension des biais psychologiques associés à l’investissement, et pour ce faire, vous pouvez lire tous ces livres.

Et il y ajoute une notion qui fait sens avec le projet Parlons Long Terme et que voici :

• Avoir des amis et collègues qui partagent vos idées et qui vous soutiendrons dans ces choix difficiles.

Et sachez qu'en adoptant ce genre de stratégie dans le cadre de la gestion de fonds, comme Howard Marks, le plus difficile est de gérer non pas ses actions mais ses clients.

C’est là où nous avons un avantage supplémentaire en tant qu’investisseurs particuliers.

Je vais conclure cet article sur une des plus belles métaphores de ce livre et puis en vous glissant deux mots au sujet de Parlons Long Terme.

Conclusion

Pour conclure, l’investissement est une discipline très proche du sport dans ses aspects positifs et négatifs.

Pour avoir été sportif de haut niveau en judo pendant 2 ans de ma vie avant de tempérer mes sollicitations sportives au profit de mes études, je ne peux qu’adhérer avec ces principes :

Le sport tout comme l’investissement sont des disciplines :

• Compétitives.
• Résultats quantitatifs clairs.
• Méritocratiques : les meilleurs obtiennent les meilleurs résultats à long terme.
• Esprit d’équipe : un groupe bien organisé obtiendra de meilleurs résultats qu’une personne seule.
• Apporte de la satisfaction, de la reconnaissance et je dirais même un sentiment d’accomplissement.

Mais le sport et l’investissement ont également de belles similarités dans leurs aspects négatifs, surtout à court terme :

• Une prime est accordé à l’agressivité non-bénéfique sur le long terme car cela nous mène inévitablement à une blessure ou à une perte de capital en bourse.
• Il arrive que l’investisseur connaisse de la frustration ou de la malchance dans les rebonds économiques comme cela arrive lors de certains matchs.
• La réussite sur le court terme peut entraîner une grande renommée sans tenir compte du fait que ce résultat ne se reproduira sans doute jamais.

Il est aussi important de souligner que la carrière des investisseurs n’est souvent pas beaucoup plus longue que celle des sportifs de haut niveau.

Du moins pour ceux qui vivent l’investissement comme un jeu euphorique.

Car il y a des investisseurs euphoriques et il y a de vieux investisseurs, mais connaissez-vous un seul vieil investisseur euphorique ?

Parlons Long Terme est une chaîne Youtube et également un groupe d’entraide pour investir à long terme, je vous invite chaleureusement à aller y jeter un œil.

Merci pour votre attention et à bientôt pour un nouvel article sur cet excellent blog !

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